大陸金融體系之中, 經常出現一些奇哉怪也的時尚翻譯名詞, 以及他們自創的類似名詞, 對從來都對任何經濟相關的普通語文章不屑一顧的筆者來講, 前幾天在網上偶然接觸到兩個奇怪名詞, 即”影子銀行 (shadow banking)”和”銀行影子”, 當然更覺迷茫.
筆者的好奇心再次啟動下, 在網上找了一些資料, 結果經過自己幾天內的不停分析思考, 發覺大陸現時已經失控的”影子銀行”, 可能會令到大陸的金融和地產泡沫, 等不到馬年, 就驚世爆破.
甚麼是”影子銀行”?
所謂影子銀行就是在傳統受嚴格監管的商業銀行以外, 的一些製造信貸的”類銀行”金融機構. 在美國, 一般影子銀行以投資銀行和對沖基金等金融機構為主, 而大陸影子銀行則廣泛而模糊. 一般認為大陸的影子銀行包括一些商業銀行的相關公司, 類對沖基金的信託公司, 小貸公司, 網絡 P2P 借貸和地方政府融資平台公司等等. 十年來, 受正常規管的商業銀行貸款, 由市場總貸款的 92% 大大降低到 52% [6], 代表著不受商業銀行規管的影子銀行貸款活動, 在短短的十年內, 以驚人速度不斷上升 (由8%升至48%).
大陸影子銀行的貸款對象, 大部份以房地產公司, 中小企, 以及地方政府的平台公司為主. 影子銀行面對的風險來源, 除了期限不匹配和槓桿比率之外, 最重要的, 還有大陸總體經濟表現, 後者為不能分散的風險(所謂 idiosyncratic risk). 因為影子銀行的貸款對象風險本來就較一般高出很多, 所以面對的總體經濟表現風險, 比一般正常銀行貸款風險也高出很多. 原因是, 一般銀行貸款受到較嚴格管制, 抵押品質素較高, 相反, 影子銀行信託貸款中的抵押品, 則由低質到極為含糊都有, 而抵押品的價值受總體經濟影響相對也較大.
甚麼是”銀行影子”?
大陸商業銀行受銀監監管, 雖然不至於像香港一樣嚴格, 但因為中共經濟政策時常左右搖擺, 以至這些銀行紛紛想出不同的典子, 藉以吸納散戶資金, 同時又可以不受規管下擴大貸款活動. 另外, 大陸貸款需求增加的速度, 比存款增加的速度為高, 也是造就了商業銀行增加其影子銀行業務的原因. 近年, 大陸商業銀行為了從散戶手上獲得更多資金, 無不勾結一些相關或不相關的信託公司, 把一些低質信託貸款打包拆細, 然後賣給投資散戶, 情形比幾年前香港一些無良銀行銷售的迷你債劵壞得多.
其實, 散戶除了透過商業銀行買到這些低質高風險投資產品外, 也可以從其他渠道買到類似的投資產品, 但因為在投資者心目中, 商業銀行的形象一向較為良好, 所以比起其他銷售信託投資的機構, 容易被接受. 所謂銀行影子, 其實是指現時不務正業的大陸商業銀行, 不去從事他們的嚴格信貸批核的貸款活動, 而去托展一些毫無信貸審核, 但又大利多銷的高風險信託融資產品. 近年來這些商業銀行的影子銀行業務急劇上升, 已經變成了這些商業銀行的影子業務, 而所謂影子業務, 當然不是商業銀行原來應有的本業. [13]
大陸實質融資杠桿率迅速膨脹的啟示
大陸去年總實質投資與 GDP 的比率為 46% [14], 比起全世界的絕大部份國家都高出很多. 當中當然包括大量地方政府假大空, 而且品質惡劣的基建以及房地產投資項目. 問題是, 這些垃圾級投資項目的資金從何而來呢?
大家只要細心觀察數據, 不難發現大陸去年 M2/GDP 比率又再創歷史新高(由2002年的154%升至去年的188%) [1], 而 M2 是所謂廣義貨幣. M2/GDP 高升代表市場因融資大量提高, 製造出大量購買能力, 而就是這些購買能力, 一直支持著大陸的大部份假大空實質投資項目.
近年, 中共一直試圖將 M2 的增長率, 控制在 13% 左右, 以為可以藉此提供有效融資, 令實質投資以及消費活動有健康的增長, 藉以將通脹率維持在 3% 以下, 同時令每年 GDP 有 7% 以上的實質增長. 但這種以正常經濟學原理, 所產生出來的貨幣政策, 在大陸完全不管用. 言則, 這種幼稚的貨幣政策的問題又出在那裏呢?
第一, 按照最簡單的貨幣理論, 大陸現時面對 3% 以上的通脹率, 以歐美國家的貨幣政策來講, 理應減慢 M2 增長, 以免帶來更嚴重的通脹, 同時也可以壓止股票和地產投機活動進一步升級. 現時 13% 的名目(nominal) M2 增長, 減除 3% 的通脹, 帶來約 10% 實質(real) M2 增長, 按基本貨幣理論, 如果貨幣的周轉率不變, 應該可以用來配合 10% 的 GDP 增長. 但現時大陸 GDP 年增長只有不到 8%, 即實質貨幣需求大概也增加 8%, 以 10% 的實質 M2 增長去支持 8% 的實際貨幣需求的增加, 餘下的 2% M2 增長只會帶來更多的通脹, , 也會令金融及地產市場進一步泡沫化.
第二, 大陸現時的 M2 增長極不健康. 大陸中央銀行數據顯示, 去年社會融資總額為15.76萬億元，比前一年多出2.93萬億元 [7], 當中一大部份當然是跑到一些假大空投資項目上. 問題是, 大陸商業銀行雖然不無問題, 但在大陸銀監的規管下, 總不能為太垃圾和風險過高的實質投資項目進行貸款, 然而, 那些假大空是如何輕易獲得融資貸款呢?
問題當然出來在影子銀行的借貸行為身上. 大陸影子銀行活動, 將地產建設相關, 以及用以抵債和一些極高風險商業活動的信託融資, 打包分拆, 然後向一般投資散戶銷售, 以套取他們的資金. 而這些信託融資又完全不受銀監對一般商業銀行正常信貸的監管, 以致這類信貸大多沒有受到信用查核, 而抵押品的質素更差得可怕. 先前就有外國傳媒查出, 大陸很多所謂信託債劵, 例如金像38號和誠至金開1號等, 在投資說明之中, 對他們對借來資金的用途全都模糊不清, 而且用來作為抵押品的資產價值被嚴重誇大, 根本起不了任何抵債作用.
筆者認為中共令 M2 過度脹膨, 以為就可以剌激開始見頂的經濟, 同時又只控制 M2 的量, 而不控制 M2 的質, 簡直可以說是愚不可及, 對此, 大家不久將來將會成為歷史的見證.
大陸商業銀行不良貸款比率低企的迷思
中共統計去年後半年全國銀行不良貸款比率, 不到一個百份點. 但今年標普預測, 大陸今年商業銀行不良貸款率會升至 3%, 而早在去年就有不少外國分析師, 指出大陸銀行的不良貸款比率為三至十個百份點. [10, 12] 然而, 就算商業銀行不良貸款比率真的是一個百份點, 實際不良貸款起碼超出一倍. 原因是, 去年貸款額比前年增加了近一倍, 將不良貸款比率的份母倍大, 減去份母增大的影響, 其實今年商業銀行的不良貸款比率起碼為 2%.
但其實, 2% 也不能真正反影事實. 如果今年大陸總體經濟不振, 樓市開始下滑的話, 大商業銀行的不良貸款將會回到 2007 年時的官方數字, 即不良貸款比率最少將會起碼為 6.1% (還未計算信貸可能萎縮的分母效應). 然而, 2007 年時大陸的影子銀行只佔信貸市場不到 20%, 可算是微不足道, 但現時影子銀行貸款已佔整個信貸市場差不多一半. 如果影子銀行貸款質素比商業銀行差一倍(即12%), 則全國真正(平均)不良貸款總額會升至 9%.
問題是, 影子銀行的貸款質素究竟有多糟呢? 在這個問題上, 大家可以参考歷史數據. 按 2002 年時的大陸官方數據, 當年大陸商業銀行在中共管理不善下, 不良貸款比率超過 20%. [18] 而現時大陸政府對影子銀行缺乏有效管制, 所以影子銀行絕對不會優於當年的商業銀行, 因此大家可以大膽假設, 影子銀行在經濟不佳時, 其不良貸款比率起碼是 20%. 按這些數字推算, 萬一今年經濟”不振”, 大陸真正不良貸最少也會升上 13% ( 即(6%+20%) / 2). 這個數字只是一個最低估計, 如果遇到地產泡沫嚴重爆破, 而影子銀行的腐敗程度比從前的商業銀行更差, 則大陸的不良貸款比率將會遠遠超過 13%.
13% 看似一個小數目, 但今時不同往日, 從前商業銀行為中共全資擁有, 政府可以以發行貨幣填數. 但現時商業銀行和信託機構大部份為私人擁有, 中共再不能公開包底, 結果會是如何, 筆者不敢想像.
影子銀行信貸投資市場風險驚人
要了解影子銀行為整體經濟帶來的風險可以有多可怕, 大家先要了解一下影子銀行的市場結構, 同時與美國之前的問題貸款行為作出比較, 便可以略知一二.
2008 年時, 美國搞出金融風暴的次級按揭 (Subprime Mortgage, 簡稱”次按”), 簡單來講, 是指一些質素”較差”的有抵押貸款, 主要以私人房地產作為抵押. 美國次按的產生, 主要是當年美國政府立法, 要令一些沒有貸款信用人仕, 可以透過次級按揭市場貸款, 令他們可以買屋置業, 結果導致房屋需求大增, 造成了樓市泡沫. 另外, 因為當時利率長期低落, 使一些無良投資銀行利用這種次級按揭, 在美國國境以外, 搞出一些所謂迷你債劵的東西, 吸引個別散戶投資, 而一些貪心的投資銀行又可以以 CDS (Credit Default Swap) 的形式承擔風險, 為這些次按貸款包底(即擔保), 藉以獲得利潤.
大陸的影子銀行信貸債劵和相關的理財投資項目所隱藏的問題, 比起當年美國次按問題嚴重得多.
美國次按所做的是私人按揭, 貸款人獲得融資藉以買樓自住, 同時其洐生出來的投資產品, 都有以 一些投資銀行等作為擔保. 而在美國本土, 法例規定與次按相關的洐生技資工具, 只准許機構投資者参與, 絕不容許將其銷售給任何散戶投資者, (當時香港特衰政府後知後覺, 完全沒有保護散戶的相關法例, 結果才搞出迷債風波).
相反, 大陸影子銀行的信貸貨款人, 包括很多假大空的地方政府基建項目, 地產商的投機地產項目, 甚至一些借給個人投機股票地產的私人貸款. 大陸影子銀行的信貸, 在質量方面肯定比美國次按差出很多, 而其直接或洐生出來的融資相關的理財投資產品, 大部份都沒有擔保, 同時抵押品質量, 很多時候更等同垃圾, 而且經常以散戶作為投資對象. 去年大陸三間銀行在去年公佈其投資產品違約事件, 就令更多人開始了解這些所謂理財產品的風險不低. [9]
但其實大陸商業銀行的信貸相關理財產品的風險, 與大陸近年流行的所謂網絡 P2P 貸款市場的風險相比, 可謂”蚊同牛比”. 所謂 P2P 就是散戶投資者透過仲介人, 將金錢轉借給自己不認識的人, 藉此獲得比銀行儲蓄更高的利息. 但現時大陸這種網絡小型融資平台很多含有詐騙成份, 亦等同”冇皇管”, 風險之高令人嘩然.
大陸影子銀行市場成為世上最大龐氏騙局
近年, 大陸有不少影子銀行, 根本上不是真正金融機構, 而是一些地方政府私下搞出來, 為自己一些垃圾建設項目的融資平台. 最恐佈的是, 有一些向散戶投資者推銷的最新信託投資, 根本不是借來給新增投資項目使用, 而只是被地方政府用來償還先前無法償還的一些垃圾建設項目債務利息, 情況其實與一般人所講的”龐氏騙局 Ponzi Scheme” 無異.
所謂龐氏騙局, 是指一種假投資, 真騙財的騙棍手段. 一般騙局主持人都會以高利作誘, 吸引散戶投資者入局, 騙到的金錢用來自己享用, 餘下的就用以發放利息. 主持人不斷招攬新投資者入局, 只要入局的傻瓜人數不斷增加, 得到的資金永遠足夠償還利息, 這個騙局可說是神不知鬼不覺! 但好景不常, 只要有投資者要求取回金錢, 或是傻人入局速度減慢, 令到主持無法償還利息, 使投資者因產生疑心而取回資金, 騙局便當下會被拆穿, 而所有投資者都會血本無歸.
大陸的影子銀行集資手段, 與龐氏騙局其實沒有太大分別. 現時, 大陸發展商, 個別炒家, 和地方政府平台公司, 均可透過影子銀行(發行包括一些低質企業債劵和低質貸款和房地產相關的信託產品), 取得他們在傳統銀行借不到的資金, 來支持他們全無基礎的建設項目(包括公路橋樑, 商住樓房, 高風險工商業發展)和炒賣活動(包括炒賣商住樓房和股票投機). 作為代理商, 大陸的影子銀行對於他們所售賣的信託產品的風險概念模糊, 而中共在這些風險上監控又極為薄弱. 現時, 投資這些垃圾級信託產品的投資者, 包括大陸銀行, 金融機構, 和大量散戶, 只要任何人有一點資金或積蓄, 都可以全數投入.
其實, 大陸龐氏騙局比世上其他龐氏騙局更為可怕, 一般龐氏騙局只有主持才無本生利, 而大陸影子銀行制度之下, 低質信託等投資產品為貸款人帶來短期的瘋狂獲利, 也給與影子銀行和所謂擔保公司無本生利的良方. 低質的發展商和地方政府平台公司, 在短期樓市上升局面之中, 融資來源滚滚而來, 只要放膽胡亂開發建設, 由於大陸投資機會相對儲畜量低出很多, 所以不愁沒有傻瓜買進他們的垃圾建設和房產融資債劵. 只要有買家, 這些地方政府就有錢可還, 就可以為垃圾投資填數, 如是者, 不斷融資, 不斷填數, 不斷開發垃圾項目, 形成一個慣性週期. 與此同時, 大陸炒家同樣可以在影子銀行市場輕鬆借來大筆金錢, 只要在地產股票市場之中翻它兩翻, 就可以”魚鰭撈飯”. 影子銀行仲介人更不用談, 他們絕對是漁人得利, 無風無浪, 多發信託產品, 多得零風險利潤, 只要在借與被借雙方中間扇風點火, 自然水到渠成.
鬼城滿目是末日先兆
近年大陸因為工資上升, 製造成本已經無法與鄰近的類似國家(如越南)相比, 而三十年來, 作為大陸主要依靠的境外直接技資(Foreign Direct Investment), 包括來自香港, 台灣以及其他東南亞國家的資金, 以及以操控匯率來維持的出口貿易, 全部都已見頂. 為了維持的高速增長美夢, 中共多次推出錯誤的金融信貸政策, 助長了房地產以及股票市場的投機之風, 種下了現時金融制度混亂不穩的禍根. 然而, 一個超級泡沫不會單單因為一個錯誤的信貸政策而產生, 而必須配合其他更加錯誤的政策才有會導致. 今次信貸政策錯誤的幫兇, 當然就是最近被美國 CBS 電視台的 60 Minutes 點名篤爆的大陸鬼城! [4]
自古至今, 絕大部份城市的形成, 都與工作和生產有關, 產出投資打造出工作空缺, 吸引外來工人, 工人多了, 帶來服務業的發展, 人口越來越多, 也越來越集中, 最後變成了一個城市. 近年, 中共因為國民生產總值增長緩慢, 已經無法為三十年來的假大空國內投資壞帳填數, 所以推出一些土共式的死硬路線政策, 以為可以力挽狂瀾. 當中表表者莫過於所謂”新城鎮化概念”. 而中共推出的”新城填化概念”, 正好與城市自然發展, 以及背後正常推動發展的市場理論背道而馳. 新城鎮概念美其名是要為大陸變得更現代化, 對此中共中央鼓勵地方政府在一些經濟條件薄弱, 同時較為偏遠的地方打造新城, 結果造就了地方政府官員藉此大好機會, 大大撈其油水.
中共三十年來的所謂改革開放, 到頭來還是要走上”嚴重錯誤”的計劃經濟這條死路上. 在中共的胡混地方政策領導下, 現時大陸除了著名的鄂尔多斯鬼城外, 最近又被國內外傳媒踢爆其他起碼十個鬼城, 地點遍佈大陸各省, 當中包括無錫, 常州, 鶴壁, 十堰, 貴陽, 營口, 三亞, 海口, 澄邁, 琼海, 陵水, 文昌等鬼城. [19] 這些鬼城項目, 若每個打造費為一百億, 則十個加起來, 就是千億元以上, 無論是已賣出, 抑或未賣出, 相信當中大部涉及商業銀行或商業銀行以外的影子銀行貸款, 又或者是散戶的私人儲蓄. 但無論如何, 這些垃圾投資, 基本上在未來十年內, 都不可能有實質回報, 即是說有起碼千億元以上的資金被凍結.
這些被凍結而又來自影子銀行貸款的資金, 無法用以償還利息, 而再加上剛開始施工中的鬼城, 和計劃未來要動工的鬼城, 都會對今年影子銀行貸款帶來一定壓力, 只要再遇上大陸經濟不振, 或房地產市場向下調整, 貸款人可能再無法在市場上借來資金填數, 結果整個金融和房地產的泡沫即時爆破, 而影子銀行投資工具只要開始出現利息無法償還問題, 就會引起恐慌性的贖回潮, 導致整個影子銀行貸款市埸極速萎縮.
情形就有如一個亂花錢, 但又不會賺錢的人, 為了花更多錢, 不斷碌卡, 因為碌卡速度太快, 連利息都沒有能力償還, 唯有申請多幾張信用卡, 以碌卡還息, 但卡息越來越高, 而花慣錢的手又不能收, 如是者信用卡越來越多, 但到最後都不能用來填數, 結果被信用卡公司揭發, 搞到破產收場. 當然, 在信用卡來講, 信用卡公司要負起包底責任, 但在影子銀行市場之中, 又是誰人負責為爆破的泡沫包底呢?
大陸散戶將為假大空包底, 一生積蓄全數蒸發
大陸國內銀行理財業務近年不斷加速發展 [13], 很多散戶投資者因為利率低企, 把大部份一生積蓄, 由傳統銀行儲蓄, 轉投這些所謂理財投資之上. 這些無知的散戶, 將會為影子銀行和地產泡沫爆破包底, 成為龐氏騙局的最大犧牲品.
從前, 大陸一般商業銀行是地方政府平台公司的信託債劵的最大買家, 但現時很多這類債劵都打包成理財產品, 透過商業銀行向散戶銷售. 這些產品很多都類似地產房貸抵押債劵 (Mortgage Backed Securities MBS), 情形比當年美國次按債劵有過之而無不及. 當年美國 MBS 衍生了所謂 CDS Credit Default Swap 一類的金融產品, 由賣方承擔買方面對的債劵違約風險, 結果美國房市泡沫爆破, 賣方因為沒有能力承擔而倒閉, 當中的表表者有雷曼兄弟和 AIG 當年的附屬投資銀行.
美國當年散戶比較幸運, 因為美國法例規定, 散戶不能參與類似 MBS 和 CDS 之類的投資活動, 但當年香港一些無良銀行, 就為了牟取暴利, 趁著當時香港政府後知後覺沒有加以任何管制, 便與一些海外投資銀行合作, 銷售那些被打包後再拆細的 MBS 和 CDS, 名為迷你債劵. 當年, 散戶以為迷你債劵背後有強大擔保, 又有銀行信用保證, 所以便放心投資. 其實, 散戶投資者已不知不覺成為次按債主, 面對經濟下滑, 次按貸款人無法償還, 再配合樓市下滑, 擔保物大大眨值, 結果連擔保公司(包括雷曼兄弟)到最後都要倒閉破產, 令迷債散戶成為地產泡沫爆破包底的犧牲品.
惠譽估計截止至2012年底，現時大陸理財產品的總額達到13萬億元，比前一年增長50%. [6] 而這些所 謂理財產品, 絕大部份都由一些信託貸款打包後再分拆而成, 當中的信託貸款項目的風險可以非常驚人, 類似的產品絕大部份在歐美都不能賣給散戶, 甚至是一些被嚴格監管的金融機構. 而中共與當年的香港政府一樣後知後覺, 又或者是明知而”隻眼開隻眼閉”, 以致大陸的商業銀行和信託公司, 可以光明正大的將低質和高風險, 甚至有近乎詐騙成份的信託貸款理財工具, 直接賣給散戶, 令他們變成垃圾債劵的債主.
問題是, 大陸現時散戶比較香港當年散戶警覺性還差, 而大陸影子銀行信貸產品規模和範圍都比當年香港超出極多, 受影響的散戶可能數以億計. 更重要的是產品完全不保本, 同時抵押品有等於無, 問題遠遠超過香港當年的迷債, 大陸散戶將變成這一波影子銀行和房地產泡沫的包底犧牲品. 如果當年香港的迷債問題可以以一個小型金融風暴作為譬喻, 今次的影子銀行加上房地產泡沫的爆破就應該以散戶的”末日” 來形容.
参考文獻
[1] http://chinese.wsj.com/big5/20130308/bch110507.asp
Wall Street Journal, 周小川：M2/GDP提高反映銀行業風險過度集中, 2013年 03月 08日 10:54
[2] http://big5.xinhuanet.com/gate/big5/news.xinhuanet.com/finance/2013-03/0...
證券時報, 影子銀行風險聚集 係統性金融改革勢在必行, 2013年03月08日 08:50:05
[3] http://finance.takungpao.com.hk/financial/q/2013/0302/1467961.html
人民網, 姚剛：中國高度依賴間接融資 股市以散戶為主, 2013-03-02
[4] http://www.cbsnews.com/htdocs/60minutesapp/this-week/video/50142079
China’s Real Estate Bubble
[5] http://chinese.wsj.com/big5/20130306/bch184356.asp
2013年 03月 06日 18:42 標普：今年底中國銀行業不良貸款率將升至3%
[6] http://tw.aboluowang.com/2013/0210/283569.html
[7] http://big5.xinhuanet.com/gate/big5/jjckb.xinhuanet.com/2013-01/29/conte...
2萬億信托兌付加劇影子銀行風險 2013-01-29 經濟參考報
[8] http://big5.ce.cn/gate/big5/intl.ce.cn/zhuanti/data/pj/index.shtml
[9] http://cn.ibtimes.com/trad/articles/22447/20130228/shadow-bank-tighten-c...
影子銀行規模達２０萬億人民幣威脅中國經濟穩定 2013年02月28日
[10] http://finance.creaders.net/newsViewer.php?id=1207630&language=big5
中國銀行業隱藏大量不良貸款 2012-11-17
[11] http://www.youtube.com/watch?v=wm7rOKT151Y
Ghost Cities - China
[12] China may be hiding bad loans, just as Japan did
http://blogs.marketwatch.com/thetell/2012/11/16/china-may-be-hiding-bad-...
[13] http://finance.sina.com/bg/wsj-ftchinese/ftchinese/20121206/1514649041.html
[14] http://finance.sina.com/bg/wsj-ftchinese/ftchinese/20121206/1514649032.html
中國影子銀行隱藏的風險 2012年12月06日
[15] http://big5.ce.cn/gate/big5/finance.ce.cn/rolling/201209/05/t20120905_16...
信託産品助力城建 投資風險幾何？2012年09月05日 13:29 來源：中國經濟時報 侯耀東
[16] http://tw.myblog.yahoo.com/heroalin/article?mid=3451
中國財富管理產品大爆發 次貸幽靈隱身其中 2012年 8月 7日 星期二 12:08 路透社
[17] http://business.time.com/2012/02/27/why-china-will-have-an-economic-crisis/
Why China Will Have an Economic Crisis By Michael Schuman Feb. 27, 2012
[18] http://nccur.lib.nccu.edu.tw/bitstream/140.119/34407/6/61503206.pdf
中國大陸金融改革與銀行體系 呂青樺
[19] http://www.youtube.com/watch?v=KgU80q4Rzyc
中国大陆"鬼城"蔓延 常州鹤壁十堰等新近加入鬼城